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　　两家公司的讨论热度居高不下，且后台也不少小伙伴提问，所以今天的内容，我们就结合一些外资跟进的研报，进一步梳理机构当前对相关公司的判断与预期。

　　关于小米，研究院此前在多次点评中的观点很明确，在《说一家业绩创新高的公司》的年度业绩点评中，我们认为彼时市值或已充分定价汽车业务成长预期，考虑行业周期性特点，警惕市场盲目乐观。

　　而在《这家公司业绩又炸裂了》25Q1点评一文中，我们认为市场有线性外推业绩的情况。彼时估值包含着对手机高端化成功+汽车年销60万辆+IoT持续增长等乐观预期。而后，我们在后续点评中也谈及了对于国补后需求增速等的问题。

　　晓荣老师也在去年的3.19与5.28日多次表达过对于估值的看法。事后来看，彼时小米一度60港元/股附近的价格，也是自去年以来的高点，股价也近乎腰斩...

　　1.在物料清单成本上升的背景下，智能手机出货量可能面临下行风险。野村提及，如果整体成本压力在今年内得不到缓解，小米的智能手机出货量同比降幅可能达到20%。此外，物联网销售基数自2024年下半年至2025年上半年以来一直较高。

　　2.由于锂价飙升，小米的电动汽车业务可能面临利润率压力。锂价占电池总成本的10%以上，而电池成本约占电动汽车生产成本的40-50%。根据万得数据，受供应限制和储能领域强劲需求的推动。此外，电动汽车需求也仍需进一步观察。

　　野村证券表示，小米的硬件业务在2022-23年期间，由于市场整体需求疲软时，经历了显著的估值下调。认为后续若有估值进一步变化，或出现更好机会。

　　腾讯方面，今年以来也是持续调整，晓荣老师前几天也就腾讯发表过视频，这里也先概括下：

　　整体来看，晓荣老师强调，腾讯在过去一年经历了显著涨幅和合理波动，对优秀公司而言，波动依然是常态，作为价投还是要能够平常心。如果市场先生给出跑平通胀就能维持的估值，认为长期来看腾讯仍然是机会。PS：基于偏乐观计算方式，腾讯15倍PE对应约500港币/股左右。

　　1.市场对腾讯AI竞争力的判断，仍固守移动互联网时代下载量排行榜的分析框架，将元宝暂时滞后的市占率直接等同于整体AI战略的失败。

　　瑞银强调，独立App仅是表象战场；真正决胜的是模型接入微信14亿用户+8万亿小程序交易数据后的智能体变现闭环。这意味着腾讯的AI变现路径不需要在独立App赛道与字节正面硬拼，而是在存量生态内以极低摩擦成本完成商业闭环的降维截流。

　　2.市场受Genie 2等AI生成3D环境技术的冲击，产生了开发门槛平权化将导致腾讯存量游戏迅速被替代的线性恐慌。这一判断混淆了资产生成门槛与爆款研发成功率之间的本质差异。

　　瑞银认为，AI不是游戏行业的破坏性颠覆者，头部研发商规模变现优势反而将被进一步巩固。如腾讯将用于《王者荣耀：世界》等次世代产品的研发速度加倍、单位内容成本减半的内部效率武器。

　　3.三角洲行动等新游的高毛利兑现，进一步验证了游戏业务并未进入衰退周期。瑞银据此将2026年国内游戏增速预测设定为13%，高于市场共识4个百分点。后续需跟踪数据情况。

　　4.市场当前将全行业AI军备竞赛的负面预期无差别映射至腾讯的利润表，忽视了其内部业务结构性优化形成的真实盈利缓冲。

　　瑞银强调，视频号变现、微信搜一搜广告及增量PC游戏线均处于毛利率结构性扩张期，三者叠加构成了独立于AI投入的利润增量来源。

　　5.腾讯管理层的ROI投资纪律一贯严苛，历史上从未出现无视回报率的烧钱扩张。当前14倍PE（瑞银研报估算）是恐慌情绪对盈利韧性的系统性错杀，而非反映基本面的真实衰退折价。